房地产大开发时代已经结束，进入了存量房主导的时代。当前，20-50岁的主力购房人群的人口长周期拐点已经出现，城镇化率达到66%，套户比超过1.09。根据“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”的原则，从需求角度看，中国20-50岁的主力置业人群规模已于2013年达到峰值。2023年末，常住人口城镇化率为66.16%，城镇常住人口增加了1196万人。国际经验表明，城市化发展呈稍被拉平的“S型”曲线，中国目前处于快速发展期（30%-70%）的减速发展阶段末期。预计到2040年中国城镇化率将达到约78.6%，城镇人口将达到10.5亿人，比2020年增加约1.5亿人。从供给角度看，1978-2022年，中国城镇住房套数从约3100万套增至3.6亿套，套户比从0.8增至1.09。与美国（1.17）、日本（1.16）、德国（1.03）、英国（1.02）相比，国内住房已从供给短缺转向总体平衡。总体而言，中国20-50岁人口在2013年达到顶峰，需求峰值已过，存量住房套户比接近1.1，房地产新发展模式正在加快构建，标志着中国房地产市场告别高增长阶段。

　　土地财政面临转型，土地财政占地方财力的比重约为三成，地方债务问题凸显，亟需化解，推动向税收财政和股权财政转型。在土地财政制度设计中，地方政府高度依赖土地财政，房地产的直接税收及土地出让收入贡献可观。2022年，土地出让收入和房地产专项税合计占地方财政收入的26.0%，地价占房价的50%左右。近两年受经济下行周期的影响，地方政府土地财政空间持续收缩，2023年国有土地使用权出让收入为5.8万亿元，跌破6万亿元大关，同比下降13.2%，相比2021年高点的8.7万亿元减少了2.9万亿元。从宏观层面看，2022年地方政府与房地产相关的收入总额为8.6万亿元，其中国有土地出让金收入为6.7万亿元，五个房地产特有税种税收合计1.9万亿元。2012-2019年，土地出让收入和房地产专项税合计占地方财政收入的比例从27.1%升至35.6%，后降至2022年的26.0%。2022年，土地出让收入和房地产专项税占商品房销售额的63.4%。从中观城市看，选取北京、上海、广州、深圳、杭州、天津等11个城市进行房价构成核算。2022年，土地成本占房价的49.0%，税收成本占14.4%，建安费用占比19.5%，企业毛收入为7.0%，土地成本加税收成本占房价的50%左右。通过对2014-2022年房价增速与土地价格增速的回归分析发现，土地价格每提高一个百分点，房价提高0.2个百分点，且土地成本上涨对房价上涨的解释力很强。2024年3月5日，《政府工作报告》部署2024年重点工作，提到“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，进一步落实一揽子化债方案，妥善化解存量债务风险、严防新增债务风险”，“谋划新一轮财税体制改革”。化解地方隐性债务需要深化改革，处理好中央与地方、政府与市场、政府与金融的关系。财税改革是中长期的必然选择，要推动土地财政向税收财政和股权财政转型。长期来看，一方面，促进土地财政转型，加力发展新基建、新能源等产业建设，培育地方产业高地；另一方面，从土地财政转型为股权财政，当前已有部分地方政府具备超前意识，摆脱对房地产的依赖，打造地方特色产业集群。例如，安徽加速建设以信息技术、新能源、新材料为代表的新兴产业聚集地，常州大力推动“新能源之都”建设，通过股权投资孵化企业并拓宽财政收入渠道。

　　当前，我国房地产市场正面临调整与分化的局面。调整旨在消化以往积累的高房价、高库存与高杠杆问题，而分化则体现在人口流入与流出城市间的市场表现差异显著。长期以来，人地分离和供需错配导致了一二线城市房价高涨与三四线城市库存过剩的局面。“三道红线”政策之前，房企普遍采取高杠杆高周转的经营模式。数据显示，2022年末中国房地产行业的资产负债率虽较2020年的80.7%有所下降，但仍高达79.1%，远高于美国房企的平均39.1%。

　　针对这一现状，中央经济工作会议多次强调房地产行业需探索新的发展模式。未来的转型方向将包括：建立“人、房、地、钱”四位一体的新机制；完善房屋全生命周期的基础性制度；实施保障性住房城中村改造和“平急两用”公共基础设施等重点工程建设；加强解决新市民、青年人、农民工的住房问题；以及推动房地产企业向“开发建设+空间服务”双轨模式转变，开拓住房城乡建设的新领域。

　　人口持续向都市圈和城市群集中，尤其在东北、西北及低等级城市面临人口流失的压力。参照美、日、韩等国的城市化进程，人口聚集是一种普遍现象。以美国为例，人口迁移呈现出从传统工业区向现代服务业和高科技产业区集中的趋势。同样，日本的人口也随着产业升级而不断向大都市圈聚集。

　　在国内，人口流动的整体趋势是向经济更发达的大都市圈和城市群集中，城市间的发展差距也在不断扩大。预计未来中国大约80%的新增城镇人口将集中在19个城市群内，其中60%将在长三角、珠三角等七大城市群内。2010年至2020年间，东部地区人口占比上升，而东北地区则出现明显下降。

　　房地产市场的平稳过渡对中国实现经济结构调整至关重要，它不仅关系到数百万的就业岗位，还牵涉到整个金融系统的稳定。鉴于全球历史数据表明，房地产市场波动往往引发经济危机，因此对于这一领域的调整必须谨慎处理。

　　尽管近年来房地产行业经历了一系列挑战，但该行业仍为社会提供了大量的就业机会。据估计，到2023年，房地产业的从业者将达到1300万人。此外，房地产行业还带动了多个上下游产业链的发展，其对GDP的贡献显著。例如，2020年，房地产行业直接或间接地推动了超过10万亿元人民币的GDP增长。

　　截至2023年底，房地产相关的银行信贷余额达到53万亿元人民币，占银行贷款总额的22.2%，显示出该领域在金融体系中的重要地位。未来几年将是房地产市场能否平稳过渡的关键期。

　　随着房地产市场形势的变化，放宽此前为抑制市场过热而实施的限购、限贷、限价等限制措施成为必然趋势。当前，市场焦点已从防止过热转向预防过冷，因此，有必要加速解除这些限制性措施，以促进房地产市场的平稳过渡。在房地产市场供需关系发生重大变化的背景下，核心城市推出优化楼市政策对于稳定市场、提振经济具有重要意义。一线城市取消限购已成为大势所趋。

　　当前房地产市场正处在从“防过热”向“防过冷”转换的过程中。从销售和投资等多个指标来看，市场已经过度调整。未来，城市化改善住宅需求和城市更新等方面仍有巨大发展空间。重点在于促进市场软着陆，并探索新的发展模式。鉴于当前楼市表现疲软，不必担心取消限购会导致市场迅速过热。这正是全面取消限购、降低存量房贷利率、释放合理住房需求的好时机。

　　1、取消限购：市场低迷时期是取消限购的最佳时机。发达国家通常不采用限购措施来调控市场，而是依赖价格和税收机制。若一二线城市的市场能够活跃起来，释放合理的刚性需求改善型需求，将有助于行业复苏，从而通过增加土地出让金税费收入来拉动经济增长。全面取消限购，顺应人口向都市圈城市群流动的趋势，实行人地挂钩的土地供应政策，有助于缓解一二线城市的高房价和三四线城市的高库存问题。

　　2、降低存量房贷利率：包括居民和房企在内的存量房贷利率过高，增加了负担。当前就业和收入压力较大，居民和房企难以承受现有利率水平，应大幅下调存量房贷利率。之前对首套房贷利率的下调得到了社会的积极反响，同样的措施也应适用于二套房贷。

　　房地产行业的重组与洗牌是行业发展的必然趋势。大多数房企将面临消失或被并购的命运。政府正在加大力度支持优质房企进行重组，推动行业的优胜劣汰。2024年3月，住房和城乡建设部在第十四届全国人民代表大会第二次会议的新闻发布会上表示，对于那些资不抵债、丧失经营能力的企业，应遵循法治化和市场化的原则，予以破产或重组。

　　面对房企资金链断裂和市场调整等挑战，住建部及相关机构已出台多项政策措施，如2022年11月交易商协会提出的“第二支箭”计划，以及中国人民银行和中国银行保险监督管理委员会发布的金融16条，旨在为部分优秀企业提供支持，并促进行业的重组洗牌。

　　自2015年以来，随着房地产市场进入上升周期，行业集中度不断提高。然而，2021年后，部分头部民营房企因债务违约等原因逐渐退出市场，行业进入洗牌阶段。与此同时，改善型房企凭借高品质的产品和服务提升了市场份额。

　　正如住建部部长在两会记者会上所述，未来的房地产企业将更加注重高质量、新技术和优质服务。那些能够抓住机遇、转型升级的企业将赢得市场，获得发展，走向未来。支持优质房企重组行业，清除风险，有助于保持房地产市场的长期健康稳定发展。从中长期角度看，市场投资者可以对中国经济发展前景持更加乐观的态度。

　　预计房地产销售和投资将逐步放缓，并在未来两年左右触底。未来住房市场的主要支撑力量将来自于改善型需求、城市更新以及保障性住房需求等方面。综合考虑宏观经济政策的变化、房企和居民信心的修复等因素，我们预计在中性情景下，2024年的供需双方都将略有收缩，并在两年左右时间内完成筑底。具体而言，2024年商品房销售面积预计将同比下降5.3%，销售总量约为10.6亿平方米；开发投资额则受到销售和融资复苏速度的影响，预计同比下降4.5%，规模约为11.0万亿元。

　　在中性情景假设下，未来宏观经济方面将呈现小幅加码、缓慢放松的态势，2024年的降息降准幅度与2023年相近，中央财政赤字率保持不变，经济景气度维持现有水平。房地产行业方面，需求端调控政策将继续保持宽松，居民购房意愿有所恢复，房地产价格预期也将有所改善。市场复苏将呈现分化态势。在供给端，诸如融资“白名单”及“三个不低于”等纾困房企的政策将陆续落地，不同所有制房地产企业的合理融资需求将得到基本满足，部分城市停工项目的处置情况也将得到缓解，优质房企的信心将得到修复，并重新开始拿地。

　　考虑到城镇化进程、改善性需求、城市更新等因素，未来中国的住房需求将整体呈现缓慢下降趋势，但中长期仍有发展空间。预计2024-2030年期间，年均新增城镇居住需求约为9.3亿平方米，较2011-2023年期间的11.3亿平方米有所下降，2030年我国居住总需求或将缓慢降至9.1亿平方米。2024年我国新增城镇居住需求预计为9.4亿平方米，其中城镇常住人口增加、居住条件改善、城市更新需求分别占总需求的36.2%、38.3%和25.5%。未来六年内，改善性需求将成为我国住房市场最大的需求支撑。

　　可以考虑组建住房银行，通过收购开发商库存用于保障房建设，帮助开发商获取资金优先用于保障交房，此举有助于防止烂尾楼现象的发生、减少土地资源浪费以及化解金融风险。住房银行可以通过设立专项资金，以合理的价格收购开发商手中的土地和商品房库存，将其转化为租赁房或保障房，既能改善民生又能救助房企，同时也可缓解地方政府的财政压力。

　　自2021年下半年以来，房企的资金链改善缓慢，而保障交房仍然是最紧迫的任务之一。通过成立住房银行，开发商在获得专项资金后必须优先用于保障交房，以此避免购房者承担房地产市场调整带来的风险。目前地方政府负责保障交房，但由于财政压力较大，能力有限。如果房企能够恢复资金回笼，其投资拿地行为也将恢复，土地财政收入随之回升，地方政府的债务压力也将减轻。通过收购库存商品房和土地用于租赁房保障房建设，不仅能改善民生，还能避免新建租赁房导致的资源浪费。

　　为了实现房地产市场的健康稳定发展，城市群战略、人地挂钩、金融稳定以及租购并举是根本性解决方案。我们的行业分析框架认为：“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融。”采取长期与短期相结合的措施，有望促进房地产市场的平稳过渡，避免硬着陆，为经济复苏和就业创造有利条件。

　　基于对发达经济体住房制度和房地产市场的研究，结合中国住房制度现状和发展阶段的特点，建议以城市群战略、人地挂钩、金融稳定、房地产税、租购并举为核心，加快构建新的房地产发展模式。

　　1、推动都市圈城市群战略：人口随产业转移，向更高发展水平的地区流动。党的二十大报告指出，要深入实施区域协调发展战略、区域重大战略、主体功能区战略、新型城镇化战略。

　　2、以常住人口增量为核心改革“人地挂钩”：优化土地供应模式，实行新增常住人口与土地供应挂钩、跨省耕地占补平衡与城乡用地增减挂钩，并严格执行“库存去化周期与供地挂钩”的原则。

　　3、保持货币政策和房地产金融政策的长期稳定：稳定购房者预期，支持首次购房和改善型购房需求，规范房企融资用途，支持房企合理的融资需求，并给予存在问题的房企一定的时间窗口进行自我拯救。

　　4、稳步推动房地产税试点：房地产税代替土地财政是大势所趋，未来有必要建立科学的经济模型评估房地产税对各方面的影响。目前经济正处于筑底期，房地产市场尚未走出困境，尚不具备征收房地产税的条件。

　　5、加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度：丰富商品住房、租赁住房、共有产权房等多种形式的供给，形成政府、开发商、租赁中介、长租公司等多元供给格局，加快解决新市民、青年群体的住房困难问题，促进房企在租赁业务中寻找新的增长空间。

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