最新中央经济工作会议召开完毕，会议指出，明年经济工作在政策取向上，要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。

　　具体措施包括：因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等；深化住房公积金制度改革，有序推动“好房子”建设；加快构建房地产发展新模式；积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债，不得违规新增隐性债务；优化债务重组和置换办法，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险。

　　按照此次会议对房地产的部署，将以“稳定市场”为短期抓手，以“城市更新+要素改革”为长期支撑，构建起“短期稳市场-中期建模式-长期促转型”的完整逻辑。

　　为什么市场期待的刺激政策迟迟不来？以下内容我们节选自汇丰银行报告，提供一些视角，供大家参考。

　　这可能让期待更多刺激政策的市场感到失望，尤其是在当前经济增长势头放缓和房地产市场压力重现的背景下。

　　决策者们正专注于采取综合性措施来支持消费的可持续增长，同时对于实施大规模直接现金补贴保持谨慎态度。

　　报告预测，耐用品以旧换新计划将得以延续，并可能扩展覆盖范围至服务领域。对消费的支持并非通过直接发钱，而是体现在改善民生（仍是“头等大事”）和坚持内需驱动的举措中。

　　尽管地方政府在推出如放宽一线城市购房限制等增量措施，且有报道称中央政府正考虑抵押贷款补贴等行动，但中央政府可能并未将此视为高度优先事项。

　　报告认为，虽然现阶段全面救助可能没有必要，但中央政府考虑将问题资产从银行的资产负债表中分离出来，将是审慎之举。

　　会议未提及固定资产投资（FAI），其三大组成部分（房地产、基建、制造业）近几个月均出现收缩。会议反而重点强调了解决对企业的逾期付款和拖欠农民工工资的重要性，此举符合法治原则，预计将对提振市场信心产生深远影响。解决地方政府债务是今年的优先事项，这有助于疏通资金链瓶颈，使新资金的分配更为高效，从而增强财政效能。

　　本文内容节选自《晨光地产行研》11月期『租金回报率是个伪概念！真正决定房价的是租金绝对值的变化』篇。

　　按照国际经验，合理的租金回报率在3%-5%，发达国家通常在5%-8%，而我们国家的租金回报率目前为平均2%左右，一线%。

　　但是，我们国家的房产持有成本极低，几乎不存在税费支出，因此租金回报率几乎可以算作净回报率。

　　但国际上的租金回报率实际上是毛租金回报率（不考虑税费、物业费、维修成本等持有成本）。

　　比如东京的毛租金回报率大致在2.5%-4%左右，持有成本在1.5%-2%左右，净租金回报率在0.5%-2.5%之间。

　　而纽约的毛租金回报率大致在5%-6%左右，但持有成本在3.2%左右，对应的净租金回报率在1.8%-2.8%左右。

　　一直以来，人们都将租金回报率作为房地产合理估值的关键指标。但是，过于静态地看待租金回报率数值高低，忽略了房价的增长预期、资产配置和金融投资属性，也忽略了当前市场形势的基本面，很可能误导人们对市场真实方向的判断。

　　因此，我们需要重新审视租金回报率的真实含义和驱动因素，更加全面地识别影响房价的核心变量。

　　以下是我们通过研究得出的几个关键结论，更多分析详见2025年11月期《晨光地产行研》，欢迎大家添加文末二维码咨询更多内容。

　　美国的房价2007年进入下行周期，期间十年期国债利率降到了2%以下，与此同时房地产租金回报率大幅上行至6%以上，也并没有吸引人们去配置房地产，房价反而下跌超过30%，直到 2012 年才止跌回稳。

　　日本房价从1991年开始进入下行周期，导致住宅租金回报率从1990年的2.6%一度攀升至2000年的6.2%，远高于当时不足1%的十年期国债利率，但房价也仍然连续下跌十余年。

　　从我们自身看，尽管当前租金回报率提升至无风险收益率之上，但事实是房价依旧处于下跌通道、持有房产租金收入甚至难以覆盖房贷成本。

　　我们不能单纯只看租金回报率数值的升降，关键要看背后是谁在驱动......

　　持有房产的收益来自于“居住、投资和抵押”三重价值的兑现，租金回报率仅反映其中的居住价值

　　房子最显著的收益其实是投资价值，当投资价值上升时人们就倾向于超配房产，而一旦投资价值转弱甚至严重下跌时，人们就倾向于减配房产。这个过程中租金回报率其实相当于“无风险收益率”，并不具备超越其他投资品的超额回报能力......

　　三四线城市住房由自住需求主导、投资投机成分弱，总价低且租金绝对值不高，租金回报率更具吸引力（3%-5%甚至更高），普遍高于一二线城市，且租金具备刚性......

　　本质上，一线城市的住宅供应仍相对短缺且具备金融属性，更适用于金融投资品定价逻辑......

　　租金一旦形成确定上涨趋势，往往意味着人口流入、就业繁荣、收入上涨......

　　我们认为，执着于租金回报率“表面数值”没有任何意义，租金的持续上涨才是改善房价预

　　因为，租金背后关联着城市经济活力、人口流入与居民收入提升。租金上涨意味着持有房产的未来现金流价值增强，既能提升卖家的惜售心态、减少供给，也能增强潜在买家的还款能力和投资信心，增加需求，同时还能抬升房产作为长期资产的投资价值中枢，因此，租金的增长才是扭转市场情绪、重建房价预期的核心变量。

　　从浦西内环核心到均衡化的空间架构，上海又双叒叕走在城市发展的前前前前列了！

　　上海中心城区的格局，最初依托“一江一河”的水运系统形成，优质资源长期高度集聚于浦西内环传统核心区。

　　随着城市能级提升，上海逐步开启功能外拓，先向东崛起浦东陆家嘴金融极，再于2010年迎来关键转折点——虹桥火车站通车，虹桥商务区同步启动建设。这座整合了航空、高铁、轨交的超级枢纽，契合了现代客货流依赖铁路与航空的运输逻辑，迅速成为城市发展新磁极，并且在随后的十余年间，逐步形成了“上海向西倾斜”的城市格局。

　　在此期间，虹桥片区实现跨越式崛起，但也催生了发展失衡：一是，城市资源持续、单向向西析出，并且形成发展惯性；二是，浦东东部、宝山北部、城市南部等区域，因资源导入不足，产业转型与城市更新进程滞后，城市出现了不均衡发展的倾向。

　　2023年，上海将“城市空间再平衡”纳入核心发展议题，全面铺开“东进、北拓、南联”的多极布局，并且抓住全国投资收缩但倾向核心城市、重大项目这个契机，加快推动全域再平衡，进行前瞻布局。

　　2023年东方枢纽上海东站项目全速推进，将构建“上海东站+浦东机场”空铁联运体系，与虹桥枢纽形成“西虹东枢”双核格局，预计2027年7月投用。依托这一枢纽，浦东东部重点布局航空航天、智能装备产业，2024年临港新片区规上工业总产值已突破5000亿元，成为东部产业增长引擎。

　　2023年《大吴淞地区专项规划》启动编制，2025年正式落地并明确其“老工业基地转型示范区”定位，高铁宝山站配套一期已开工，片区规划超百万平方米科创载体与租赁住房；同期，南大智慧城加速转型，截至2025年已建及在建产业配套体量超100万方。

　　2024年上海将大吴泾划为南部战略预留区，依托吴泾化工区转型契机布局绿色能源、生命健康产业，2025年已落地氢能产业园、生物医药研发基地等项目，同步完善华泾、梅陇等板块居住配套，打造南部产居协同区；2025年初刚刚完成提档升级的上海南站，则成为南部枢纽补位的关键。

　　这场城市再平衡，尤其是投资低迷阶段的逆周期超前布局，恰恰道破超大城市规划与经营的核心逻辑：中心城区的功能扩容绝非单方向外延，必须构建均衡化的空间架构；城市发展需构建抗风险的“多核心体系”，提高城市发展容错性，同时规避单一区域过度集聚引发的资源挤兑与运行承压。

　　更重要的是，城市是产业的物理容器，更需在交通枢纽、产业用地、配套基建等领域前置性储备战略空间，为未来产业迭代与新区崛起预留腾挪余地。

　　上海的逆周期再平衡，不仅是超大城市破解发展失衡的实践样本，更应该成为国内城市逆周期、但前瞻布局的借鉴。

　　在历期《晨光地产行研》的“城市研究篇章”中，我们曾基于房地产行业的视角提出过一个思路，即将我国主要城市按照其本身的国家定位、产业驱动、人口驱动及收入等因素化划分，于是全国城市可划分为以下4类：

　　前序文章中，我们曾逐一研究过，超级城市『上海 』，四大核心之一『杭州』，产业吸附型的『苏州』与『宁波』，省会吸附型城市『福州 』、『南京』等。本文，我们走进祖国西部腹地，了解一个特殊的城市——

　　成都，一个以包容、多元著称的城市，在互联网上拥有的标签不下百个。天府之国、夜生活之都、大熊猫花局、来自“外星”的三星堆、歼20的故乡、火锅、丞相、中国老外最多的城市等等不胜枚举。

　　她是西部5省民众眼中的陪都，除了藏区人民，这里还汇聚了大量的新西兰（新疆、西宁、兰州）人；同时也是逃离北上广的年轻人集聚地、二次元人的小宇宙。此外，成都还是全球发展最悠久的电竞俱乐部之——AG电竞集团的总部所在地，这里是AG超玩会的主场，也是世界电竞人、英雄召唤师、峡谷奔跑者们的主场。

　　除了优越的自然气候条件和政治因素外，成都执政者们为城市规划了一条什么样的路、执行了什么动作，使这个偏安于西南的城市形成如此大的吸引力？

　　一、练气期：建国至90年代前，“156项”工程与三线建设带来工业基础......

　　二、筑基期：90年代之后，最宜居创业之都建设，在全国、全球范围大招商，以电子轻工业、第三产业为主要发力点......

　　三、结丹期：2015年后深耕国内大市场，在电子轻工业基础上，影视听工业、动漫工业、文娱创线上及线下产业蓬勃发展（电竞开发及赛事、IP开发及漫展等），打开内循环的广阔天地......

　　3次发展大驱动，成都聚沙成塔、积木成林。如今，包罗万象的成都，不仅吸纳了川西、川藏、新西兰（新疆、西宁、兰州）迈进胡焕庸线的需求，更吸引着z世代、α世代们的纷至沓来。

　　如此，成都便形成了一个巨大的人流注水口。这不像我们此前研究过的以高精尖产业为引擎的苏州、宁波，而是聚焦多元人口，主打量大管饱的城市。

　　这个城市因为有了这些人群，为成都房地产（住宅）市场20年的持续增量提供了坚实的需求支撑，构成了成都市场的超级底盘！

　　接下来，让我们梳理一下成都房地产市场20年来的发展脉络，以便更深入地了解其演变过程。

　　当下，虽然成都房地产市场当前出现了一定的盘整，但这种盘整是结构性的，并非全域表现。

　　我们看到，成都房产市场的超级底盘仍相对稳定，刚性需求依旧旺盛，“量大长牛”的趋势有望延续。

　　本文节选自《晨光地产行研》11月期『如何在内循环中讲好自己的故事——“量大长牛”的成都样本』篇，完整文章请扫描文末二维码联系我们获取。

　　在上一期的晨光地产行研中，我们撰写的《房地产增量开发的“第一性原理”和行业本质》一文备受关注。文章链接：众多企业家与高级职业经理人也与我们不断探讨，很多人在探讨中更加坚定了对行业未来的信心，也有一些人为我们提出了很多宝贵建议，促使我们对房地产增量开发行业第一性原理再进行相应的迭代与完善。

　　第一，对单项目而言，回本周期特别短，所以安全边际非常高，不仅做一成一相对容易，而且是大资金非常偏好的一个投向。

　　第二，从盈利空间看，尽管整体利润率有所下滑，但依托庞大的项目体量与资金规模，单项目绝对利润额非常高。

　　第三，从投资回报效率看，IRR和自有资金回报率很高。如果再合理运用杠杆，自有资金回报率还会更高。

　　那为什么当前行业还是弥漫着悲观情绪，各种“躺平”、“唱衰”、“看空”的声音不绝于耳？

　　我们认为，判断行业本就不应仅依赖中观数据，应结合微观项目的一些经营数据综合考量，尤其在周期底部。当我们摒弃悲观情绪的干扰，回归对行业规律的尊重与理解时，便能清晰地看到这个行业不变的本质与核心价值依然稳固。

　　据我们的观察，房地产增量开发行业的“第一性原理”即“快销+少投”，其中，“快销”居于更核心地位，而“快销”的本质在于流动性为天。

　　在此基础上，要利用好两类杠杆，一类是非周期性杠杆（经营杠杆、合作杠杆）；另一类是周期性杠杆（融资杠杆）。

　　当前，市场信心尤其低迷，但我们认为越是如此，越是到了践行别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪的时候！

　　本文节选自《晨光地产行研》11月期『房地产增量开发的“第一性原理”迭代』篇，更具体的“投销”分析，请联系我们。